第四节 公司金融理论发展脉络
公司金融实践历史悠远，但是，公司金融理论较晚才出现。尽管公司金融理论可以追溯至20世纪30年代费雪（Fisher）的完美资本市场下的储蓄和投资理论，但是，直至20世纪50年代，公司金融理论才得以快速发展。
一、完美资本市场下的储蓄和投资
完美资本市场下的储蓄和投资理论由欧文·费雪于1930年提出，该理论的主要贡献如下：
第一，揭示了运作良好的资本市场的效用。资本市场通过提供一种低成本的方式，使拥有剩余财富的储蓄人和拥有投资机会但缺乏财力的借款人匹配，实现各自的目标。资本市场增加了储蓄人和借款人的效用。
第二，提出了投资决策第一原则。金融市场提供了对可能的投资方式进行比较的标准。对投资者而言，实施一个项目至少带来与金融市场上可获得的机会相等的效用。如果一个项目不能带来金融市场所能提供的效用，人们不会从事这项投资，转而会直接利用金融市场上的机会。这就是“投资决策第一原则”。金融市场上的机会可以被当做衡量投资项目是否可行的标杆，也可以作为工具实实在在帮助人们进行投资。这种两重性也称为“金融市场两重性”。
第三，提出了金融市场分离定理。拥有良好投资机会的企业或个人在投资决策时，只要投资项目的收益率高于或等于市场利率，就可以接受该项目。由于存在完美市场，项目所需资金可以随时、无成本地从资本市场上获取，无须考虑个别投资者的消费偏好，投资决策和融资决策可以相互分离。
完美资本市场下的储蓄和投资理论直接为公司金融中的资本预算等提供了理论和方法上的贡献。假如一项投资的净回报（明年）为100万元，这意味着公司的价值将增加100万元。作为投资者来说，如果有耐心，下一年可以得到该净回报；如果没有耐心，急需钱用，在存在金融市场的情况下也可以不必等待，只需根据下一年预期回报进行借款。如果该公司为上市公司，投资者甚至不用去借款，可以在发达的交易市场转手变现其所持股票。因此，只要存在一个运作良好的金融市场，不管投资者的个人偏好如何，所有的投资者都一致以项目能否赚钱来判断是否接受或摈弃同一投资项目。也就是说，所有的投资者都一致接受最大化公司价值的项目。
二、投资组合理论
投资组合理论由马科维茨（H.Markowitz）于1952年提出。该理论认为，投资者选择充分多元化投资组合的原因在于：他们是厌恶风险的投资者，厌恶风险的人回避任何不必要的风险，比如某种股票的非系统风险。分散风险是合理投资组合设计的核心。
该理论认为，当增加投资组合中的资产数量时，投资组合风险将不断下降。当投资组合中资产分散到一定程度后，非系统风险对投资组合的影响变得很弱，只剩下系统风险。因此，投资组合的选择原则是：选择那些在一定风险下收益最高或者在一定收益下风险最小的资产，然后将其作为有效投资组合。选择协方差较低而不是较高的投资组合，最好是协方差为负的资产组合。
马科维茨认为，在最优证券组合的选择上，一旦确定了有效集之后，在不考虑投资者风险承受能力的前提下，投资者就可以在这个有效集的边界选出更适合自己的证券组合。为了满足投资者的个人偏好，可以使用无差异（差别）曲线。在任意给定的无差异曲线上，任何点对投资者的效用都是相同的。
投资组合理论为公司金融中的价值评估提供了理论基础。价值评估的难点之一是贴现率的估计，投资组合理论是解释贴现率内涵的重要理论之一。投资组合理论对公司金融，乃至整个金融学的贡献巨大，我们可以从该理论中看到无套利均衡分析方法的雏形。因此，投资组合理论被誉为现代微观金融学的发端之一。
三、资本结构理论
现代资本结构理论首先由莫迪利亚尼（Modigliani）和米勒于1958年提出，他们提出无税MM理论以来，资本结构理论逐渐成为公司金融领域中的核心内容之一。无套利均衡分析方法出自无税MM理论。因此，MM理论和投资组合理论一同标志着现代金融学的产生。
20世纪50年代至今，对资本结构的研究已持续了半个多世纪。资本结构有两个基本问题：第一，资本结构是否重要？能否通过改变负债和权益结构的比率来增加或减少该公司的市场价值？第二，如果资本结构确实有这样的影响力，那么，是什么因素决定了负债和权益的最佳比率，从而使得公司的市场价值最大化？
整部资本结构理论史大致可以分为两个阶段：前一阶段为现代资本结构理论时期，后一阶段为新资本结构理论时期。前一阶段始于20世纪50年代，一直持续到70年代末。整个研究的轨迹可归纳为：以无税MM理论为基础，逐步释放假设条件，形成两大流派——一是研究税盾效应与资本结构关系的“税收学派”，二是研究破产成本（后派生至财务困境成本）与资本结构关系的“破产成本学派”或“财务困境成本学派”。这两大学派最后归于“权衡理论”。20世纪70年代后期以后，新的经济学研究方法为资本结构研究提供了新的手段，特别是信息不对称理论为分析和解释资本结构提供了新的视角。这一时期的主要理论有代理成本理论、信号理论和新优序融资理论等。
资本结构理论为公司的融资决策提供了理论依据。金融市场的竞争性强，寻求能够增加公司价值的融资方式很难。究竟是什么决定了公司的融资决策？可能是公司外部因素，比如税收、破产风险等；也可能是公司的内部因素，比如代理成本、信息等。资本结构理论能够从不同的角度对此进行解释，尽管这种解释尚不尽如人意。
四、股利政策理论
基于现代金融学分析方法的股利政策理论由米勒和莫迪利亚尼于1963年首次提出。该理论认为，在完善资本市场条件下，企业价值与企业的资产获利能力和管理水平有关，与公司股利政策无关。主流股利政策研究的核心内容是股利政策的决定以及公司的股利发放是否能够增加公司价值。
随着新的经济学分析方法的引入，股利政策理论得到发展，并且也越来越具有现实解释功能，代理成本理论、信号理论是两种主要的现代股利政策理论。
在现实经济中，股利政策包括股利发放比例和发放方式，股利政策的拿捏非常困难。为什么股利政策是“黏性”的，不太容易受当年盈利水平影响？为什么成长性企业常常执行低股利政策？为什么股利宣告会影响公司股价？为什么公司采用股票回购方式变相发放现金股利？所有这些问题都需要运用股利政策理论进行解释。和资本结构研究一样，股利政策也是公司金融领域中一个需要用精确理论模型来分析的重要领域。
五、资本资产定价理论
资本资产定价理论首先由夏普（Sharp）于1964年提出。该理论建立在投资组合理论基础之上，并进行了理论突破。首先，他引入无风险资产，假设投资者可以按照无风险利率借入或贷出资金，投资有效集变成衡量风险和收益的斜线，即资本市场线。如果投资者将一部分资金投资于无风险资产，另一部分投资于市场投资组合，则有效集位于资本市场线的左下端；如果风险爱好者借入无风险资金，筹集更多资金投资于市场组合，则有效集位于右上端，高于其他投资者。其次，他提出了单个证券期望收益率。风险分散化消除了非系统风险，保留了系统风险。由于投资者持有组合，当某证券与其他证券构成投资组合时，该证券的不确定性已经部分得到分散，因此，投资者不再关心该证券收益的方差，他感兴趣的是组合中该证券对组合方差的贡献和作用，或对投资价值变化的敏感度，即贝塔系数。夏普认为，在均衡条件下，单项资产的期望收益率应当与它和市场投资组合的期望收益的协方差（β）呈线性关系。
后人发展了资本资产定价理论。布伦南（Brennan，1970）将个人所得税考虑进去，提出税后资本资产定价理论（after-tax CAPM）；默顿·米勒（Merton Miller，1973）将单期扩展为持续期间、跨期组合模型；罗斯（Ross）在20世纪70年代末提出了套利定价理论。
资本资产定价理论是贴现率的理论依据。贴现率是资本的机会成本，也是同等风险项目下可接受的最大期望收益率。贴现率估计是价值评估的主要难点，资本资产定价理论最恰当地揭示了贴现率的构成和内涵。
六、有效资本市场假说
有效资本市场假说由法马（Fama）于1970年提出。他从统计上对有效市场（ECM）进行了界定，有效市场是指资本市场将有关信息融入证券价格的速度和完全程度。法马作了三种“有效”的定义，即弱式、半强式、强式，也就是说，作了三种程度的定义。
尽管强式有效性市场在现实中并不存在，但法马的有效市场假说还是改变了人们对金融市场运作的看法。因为证券市场竞争激烈，通过证券交易者之间的竞争，证券价格能够反映所有相关的信息，市场价格值得相信。因此，投资者应当信任市场，无须担心他人因掌握更多信息而获得超额收益；上市公司发行新股时，无须担心其股票价格会因新股发行而被低估或高估。
同样，有效市场假说足以为解释许多公司财务现象提供理论依据。比如，有效市场假说可以解释会计方法的变化是否影响公司股票价格。如果以下两个条件成立，会计方法的变化不应该影响股票价格：第一，年度财务报告应该提供足够的信息，从而使得公司财务分析师能够采用不同的会计方法测算盈利；第二，市场必须是半强式有效，市场必须恰当地使用所有会计信息来确定股票的市场价格。因此，会计师选择不同会计政策和方法的行为不应备受质疑。
七、期权定价理论
期权定价理论最初由布莱克（Fisher Black）和斯科尔斯（Scholes）于1972年提出。布莱克—斯科尔斯模型是一个重大的突破，它提供了金融期权定价的简单方法，即只需考虑五个可观察变量，包括期权的执行价格、基础资产价格、期权合约的剩余有效期、风险程度和无风险利率。1973年芝加哥期权交易委员会成立后，这一模型立即被投入使用，并经受了严格的市场检验。
期权定价理论对公司的金融活动产生了显著的影响。首先，它改变了传统的资本预算的价值观。1977年，迈尔斯首先认识到将期权引入实物投资决策的重要性，并用实物期权（real option）这个术语来区别金融期权。当公司在考虑投资项目时，它通常必须考虑在未来时期这些项目所带来的开发新市场或扩张旧市场的机会。因此，实物期权被嵌入这些项目中。如果嵌入在项目中的实物期权属于扩张旧市场的机会，那么，该实物期权的价值将增加实施该项目的可能性。其次，它改变了传统报酬的形式。在经营权和所有权两权分离条件下，为了保证管理者的目标与股东一致，美国所有大公司都对高级管理人员采用以业绩为基础的股票期权激励合同，将管理者的报酬分为薪水和股票期权两部分。最后，规避风险。该理论使人们通过期权合约规避了利率、汇率等金融风险。
八、代理成本理论
代理成本理论最早由詹森（Jensen）和麦克林（Meckling）于1976年提出。在经营权和所有权两权分离情况下，股东（委托人）聘用管理者（代理人）代为执行一些公司决策。如果委托人和代理人都是效用最大化者，那么，代理人不会一贯地根据委托人的最大利益行事。为了制止代理人的行为偏差，委托人必须付出监督成本来纠正代理人的行为，或者付给代理人一定的消费资源（约束成本）使代理人的目标与委托人一致。此外，代理人的决策与最大化委托人福利的决策之间存在分歧，这种分歧会导致代理人不愿承担风险，不愿积极搜寻好项目，致使委托人福利减少，即发生“剩余损失”。
詹森和麦克林认为，只要投资者熟悉管理者的行为动机，管理者将承担所有代理成本。由于代理成本的发生将导致股票价格下跌，因此，投资者从管理者手里购买股票时，其所支付的较低价格反映了这种影响。为此，管理者会想办法将其所承担的代理成本降至最低。方法之一是管理者采取多种措施约束自己的行为，比如出售一些带有表决权的股票等；方法之二是允许外部投资者花费监督支出，比如聘请外部审计来审查公司账目等。
在引入债务融资后，詹森和麦克林发现，债务融资有助于降低普通股融资所产生的代理成本。为了还本付息，管理者不敢懈怠。但是，债务融资引发了另外一类代理问题，即股东与债权人的冲突。
该理论在股利政策、公司控制权之争、股票期权激励等方面具有极强的解释力。比如，为什么拥有超额现金留存的公司不易被收购？管理者为了防止因失去对公司控制权而使个人利益受损，他们可以使用超额现金留存布防反收购。
九、信号理论
较早提出信号理论的是斯蒂芬·罗斯（Stephen A.Ross，1977）。在信息不对称条件下，公司的高级职员、董事比外部投资者了解更多的有关公司经营状况、发展前景等信息。因而，处于信息弱势地位的外部投资者对其所有的公司的股价会做出平均且较低的评价。为此，业绩良好的公司希望能向外部投资者证实，公司拥有良好的前景，其公司价值应当得到更高评价，可取的方法是向投资者传递信号。比如，提高债务融资比例就是一种有效的、积极的信号，向外界传递了公司有良好未来预期的信息。
为了防止这种方式被业绩差的公司模仿，信号是否有用必须符合如下检验：向投资者传递信号对公司来说代价昂贵，昂贵的代价迫使业绩差的企业无法效仿。如果不是为了向投资者传递正确信息，公司不会采用这种信号传递方式。也就是说，传递信号本身被视做一种净现值为负的策略。
现有的信号理论对实践的解释力不够，有时甚至会出现悖论。比如，信号理论认为，盈利强、发展前景好的公司通常支付较高的股利，但是，迅速成长中的公司急需大量资金，它们往往少发甚至根本不派发股利。然而，信号模型仍然是公司金融理论分析的重要工具。
十、现代公司控制理论
20世纪80年代，伴随着并购浪潮，现代公司控制理论产生并逐步发展起来。现代公司控制理论的代表人物是布拉德利（Bradlley，1980）。他观察、研究了目标公司宣布被收购后的股价变动情况。他认为，一旦收购要约（tender offer）发出后，目标公司的股价大约会立刻上涨30%，然后维持该水平，直到收购结束或要约被取消。
布拉德利对其的合理解释为：收购公司对目标公司管理当局发动要约收购，主要目的是获得目标公司的资产控制权和管理权。目标公司的管理水平低下，公司未达到最优化，但目标公司的股东无法更换其无效率的管理者。通过并购市场，其无效率的管理者将被收购企业撤换，收购方将向目标公司移植其管理经验，实施有效的经营战略，经过有效的经营管理使目标公司实现最优化。
之后，现代公司控制理论主要涉及如何运用并购市场（外部接管）来解决目标公司代理成本问题、如何运用信号理论来解释目标企业的价值发现等领域。
并购尤其是并购中的财务配合问题，是公司金融的内容之一，从公司金融的角度看，并购是一项复杂的投资决策，同时伴随着复杂的融资决策。
十一、金融中介理论
利兰（Leland）和派尔（Pyle）是较早（1977）描述金融中介信息优势的学者。他们的观点更增强了这样的认识，金融中介更具信息优势，也就是说，资本市场融资的成本较高。
事实上，与通过银行或其他金融中介融资相比较，从资本市场筹集公司日常资金的成本高得多。在中小规模融资上，商业银行比资本市场更具竞争力。在大规模融资上，银团贷款等方式的发展，也为银行既简便又迅速筹措大量资金提供了条件。
银行能够以低成本积聚资金，提供各类贷款，提供广泛的其他金融服务。在长期的业务往来中，银行与公司管理当局建立了经常性联系，银行能够成为公司真正的内幕人，无须解决通过资本市场公开发行证券融资所产生的信息不对称问题。正是源于上述竞争优势，商业银行垄断着除美国（源于遭人诟病的公共政策，即1927年《麦克法登法案》（McFadden Act）禁止银行跨州开展业务、1933年《葛斯法案》（Glass-Steagall Act）禁止混业经营）之外几乎全部发达国家和发展中国家的公司融资。
之后，有影响的金融中介理论为信号理论。信号理论认为，由于银行可以直接接触申请贷款或接受金融服务的公司的会计信息，银行经理一般与公司高层关系密切。如果银行同意对公司放贷，则向外界传递了这样的信号，即掌握较多信息的银行对公司未来前景充满信心。因此，如果公司宣布贷款消息，其股东就会获得相应的收益。
案例1-1
我们究竟应该如何遴选中国上市公司100强？
2007年，华顿经济研究院推出了2006年度“中国上市公司百强排行榜榜单”。与2005年相比，本届排行榜呈现出三大特点。第一，新上市公司多。共有19家新上榜公司，其中中国工商银行等11家为新上市公司。第二，金融板块几乎占据百强企业总市值和总利润的半壁江山。8家入榜的银行和证券公司总市值达40271亿元，占百强公司总市值的55.6%；利润总额达2123亿元，占百强企业总利润的47.8%。第三，交通运输业发展迅猛。共有19家交通运输类公司进入百强排行榜，交通运输成为2006年百强排行榜上最耀眼的板块。
排名的标准
华顿经济研究院认为衡量公司的价值，首先要关注其创造财富的能力，而非单纯追求规模和市值的膨胀。利润总额是公司为社会创造的财富总和，代表了公司真正的内在价值；总市值则是市场对公司的认知和评价，代表其外在价值。没有利润支撑的市值终归是空中楼阁，而市值被低估的公司则无异于怀才不遇。因此，好公司应该内外兼修，才能实至名归。在这一思想的指导下，华顿经济研究院推出了“中国上市公司百强排行榜”，以利润总额作为主要排序指标，同时参照市场价值、主营业务收入等指标对上市公司进行排序，列出了中国上市公司前100名。
评定标准之争
公司存在的价值是创造财富，但是，如何衡量财富，在业界和学界颇具争议。美国《财富》杂志用总收入等规模指标评定全球500家大公司，而美国《商业周刊》则以公司市值对公司进行排序。显然，华顿经济研究院设计的排序指标没能与国际接轨。华顿经济研究院对此所作的解释是，无论是总收入还是总市值，都不能直接反映公司创造的财富。首先，总收入是规模指标，规模大不等于效益高。以财富500强为例，每年都有20%左右的公司是亏损的。其次，总市值高不等于实际价值高。无论是发达国家还是发展中国家，由于信息不充分，“市价”和“实价”的偏离屡见不鲜。同时，华顿经济研究院又认为，总市值是市场对公司价值的认知和评价，反映了公众对公司未来发展的信心。股权分置和全流通改革后，中国股市向有效市场迈出了具有转折意义的一步，市值的重要性进一步加强。事实上，2006年的榜单显示，公司市值与公司盈利能力的相关性增强了，在百强排行榜的前20名中，利润总额和总市值排名的相似度高达95%。此外，公司市值低的上市公司不仅容易使投资者对其经营失去信心，增大其融资成本，还很容易成为今后并购浪潮中的目标公司。对于拥有国有背景的上市公司而言，国资委将市值指标引入其业绩考核机制也自然是大势所趋。因此，公司要实现长远发展，不仅要改进内部管理，提高经营业绩，还应摒弃“酒香不怕巷子深”的传统思维，积极开展市值管理。市值直接关系到公司的外部形象和自身的融资发展，是衡量公司业绩和前景的重要指标。中国上市公司百强中大部分为国有控股，公司市值的变化还关系到国有资产保值增值的问题。
不得不思考的几个问题
第一，公司历史业绩相当突出，但由于未能有效开展市值管理，导致股价被低估，例如云南铜业。2006年，公司利润总额高达14.45亿元，在百强排行中居第42位，但其总市值排名仅居第119位。
第二，公司长期成长性看好，但短期内因经营不善导致利润下滑，例如东方航空。东航是我国三大航空集团之一，市值排第51名，但2006年却巨亏28.48亿元。从长期来看，如果东航能够加快内部改革，提高经营绩效，其业绩应该与国航（市值居第16位）相差无几。
第三，公司利润总额不高，但公司因拥有很高的品牌价值和社会知名度而维持较高的总市值。以青岛啤酒为例，它尽管未能跻身以利润总额排序的上市公司百强，但其总市值却在所有上市公司中排第50名。
第四，缺乏市值管理的意识。市值管理的核心是提升公司内在的投资价值，同时还要通过多种途径和方法积极向市场揭示公司价值，争取投资者对公司价值的认知和认同，使市值充分体现公司的内在价值。在市值与价值出现背离的情况下，要经营好市值，避免出现市值相对于价值的过度低估和高估。例如，在市场高估公司价值时，可以采取增发新股、换股收购、注资、整体上市等措施；在市场低估公司价值时，可采取股票回购、发行可转债等措施。
第五，对粉饰盈余行为的再认识。随着中国会计准则、会计制度的灵活性日渐增加，公司管理者据此进行利润粉饰的行为渐多是一个不争的事实。为了赢得资本市场的“好感”，一而再、再而三地获得融资机会，公司会采取“恰当”的会计核算方式向当期利润“注水”。因此，如果无法将上市公司利润中的“水分”拧干，那么，以利润为主要排序指标的百强评估体系将会同样受到质疑。
资料来源：根据第七届中国上市公司百强高峰论坛上的多篇发言稿和相关报告整理。
讨论问题：
1.中国上市公司集群的主要兴趣或注意力在什么地方？
2.我国的大公司是否应该尽快“站入”世界100强？它们做好了准备没有？