第四节 项目贴现率
资本资产定价模型提供了两个很少有争议的共识：一是投资者对其所承担的风险总会要求额外的补偿，因此，投资者对风险较高的项目要求较高的收益率；二是投资者主要关心其无法通过分散化投资消除的风险。因此，在公司金融实践中，资本资产定价理论得到了广泛的运用，很多公司就是利用资本资产定价理论来估计项目的期望收益率。我们也循着资本资产定价理论的思路来讨论投资项目贴现率。
一、公司资本机会成本和项目贴现率
公司资本机会成本是指公司现有证券全体所组成的投资组合的期望收益率。一般来说，我们可以先估计出投资者对公司证券的要求收益率，在无套利均衡条件下，投资者的要求收益率就是该公司的期望收益率或资本机会成本。那么，新项目是否可以将公司的资本机会成本作为贴现率来进行估价？
如果公司拥有的新项目的风险与公司整体风险一致，比如，新项目属于公司现有业务的延伸或拓展，那么，我们可以将公司期望收益率作为项目的资本机会成本或贴现率，并据此贴现与公司整体风险一致的新项目的现金流。
如果公司拥有的新项目的风险与公司整体风险差异很大，比如，公司属于钢铁行业，而其拥有的新项目为软件开发项目，那么，公司资本机会成本将低估新项目的期望收益率，将其作为新项目的贴现率是不合适的；如果该公司拥有的新项目为建立一家零售企业，那么，公司资本机会成本又将高估新项目的期望收益率。在这种情况下，软件开发项目的贴现率应该以软件企业（相同风险）的资本机会成本为参照，而零售项目的贴现率应该以零售企业（相同风险）的资本机会成本为参照。
为此，任何新项目的价值都应该根据其自身的资本机会成本来进行估计，项目的贴现率由其风险决定，而非持有项目的公司的风险决定。用公司的资本机会成本来贴现其所持有的所有项目的现金流，或者用公司资本机会成本作为是否采纳新项目的依据，其结果可能会拒绝一些好项目，而接受一些坏项目。
观察图3-7，项目B的期望收益率为9%，而公司的资本机会成本为12%，那么，我们很容易拒绝该新项目。理由是新项目的期望收益率低于公司资本机会成本。但是，由于新项目的风险很低，且位于证券市场线上方，因此，应该推翻原来的结论，接受该项目。项目A的期望收益率为14%，远高于公司资本机会成本，根据资本成本法则，应该接受该项目。但是，该项目位于证券市场线下方，说明资源没有实现最优配置，应该拒绝。对项目C，资本成本法则与资本资产定价模型下的要求收益一致，此时，项目的风险和持有项目企业的风险相同。因此，正确的贴现率应该随着项目贝塔值的上升而提高。对所有收益率位于证券市场线上方的项目，公司都应该予以接受。
图3-7 公司资本机会成本和资本资产定价模型要求收益率比较图
应该承认，在公司金融实践中，公司持有的投资项目中大多数项目的风险与持有项目公司的风险不相上下，公司资本机会成本是这些常规风险项目的合适贴现率。因此，寻找公司资本机会成本的工作是有用的，将大大简化常规风险项目的价值评估工作。
二、无负债企业的资本成本
当公司拥有超额现金时，可以发放现金股利，再由股东将现金股利投资于和公司同等风险的金融资产（股票或债券），或由公司将多余现金投资于和公司同等风险的盈利项目。对公司股东而言，只有当项目投资的期望收益率大于或等于同等风险金融资产期望收益率时，他们才愿意放弃获得现金股利的机会。因此，项目贴现率等于同等风险水平的金融资产的期望收益率。
可见，如果公司采用100%权益融资，即公司所需资金完全通过发行股票进行融资，公司的资本机会成本就是权益资本成本，权益资本成本就是股票期望收益率。于是，公司资本机会成本的估计演变成了投资者对公司股票要求收益率的估计。在公司金融实践中，许多公司就是利用资本资产定价模型来估计公司的资本机会成本。根据资本资产定价模型，即
由式（3-30）可知，我们需要估计公司股票的贝塔值、无风险利率和市场风险溢酬。为便于理解，我们特举例说明。
例3-4 设天创公司为无杠杆公司，100%权益融资。假如天创公司股票最近4年的收益率与标准普尔500指数收益率如表3-9所示。为满足市场供应，2012年，公司准备增加一条生产线。又假设无风险利率为3.5%，市场风险溢酬为9.1%（注：9.1%能够用于未来期望风险溢酬估计的假设条件是市场组合存在一个标准、稳定的风险溢酬。）。这个新项目的贴现率是多少？
新项目属天创公司生产能力的拓展，因此，新项目和公司风险相同，其贝塔值等于天创公司的贝塔值。公司股票贝塔值的计算过程见表3-10。
天创公司股票的贝塔值为：
无风险利率可以参照当年国债利率，市场风险溢酬可以根据历史资料进行估计。
天创公司资本机会成本估计如下：
rs=3.5%+0.465×9.1%=7.73%
值得注意的是，随着时间的推移，公司所从事的行业可能发生变化，公司的贝塔值可能随之发生改变。即便公司不改变行业属性，只要公司业务重点、产品结构发生变化，公司的贝塔值也会发生改变。此外，如果公司引入债务融资，则公司的贝塔值也会发生改变。
如果我们将上文中项目风险与企业风险相同的假设条件释放，那么，项目价值应该按照与其自身贝塔值相适应的贴现率进行估计。
承例3-4，假如天创公司于2012年改投一软件项目，其他条件不变。那么，在确定该项目的期望收益率时，最大的差异性在于项目贝塔值的估计。通常，该贝塔值的估计有以下几条路径：
第一，以软件行业平均贝塔值作为新项目贝塔值的近似。但在多元化经营的状态下，如果软件行业的业务内容庞杂，那么，以软件业平均贝塔值作为项目贝塔值的参照不一定站得住脚。
第二，以软件行业平均贝塔值为基础，并根据经验小幅调高贝塔值，作为新项目的贝塔值。这是公司金融实践中普遍运用的方法。其理由是，贝塔值通常由经济周期性、经营风险和财务风险决定，在瞬息变化的现实经济环境下，新项目通常比行业中已有企业承受更大的风险。
三、负债企业资本成本
如果我们再将上文中100%权益融资的假设条件释放，那么，公司的资本结构资本结构是指不同资本在总资本中所占的比例。中将包括部分的债务资本。我们在计算公司资本机会成本时，必须考虑债务融资对公司资本成本的影响。
假定公司部分资金通过举债融资加以解决，借款成本为rb，并按权益成本rs获得权益资本。公司的资本机会成本应该以加权平均资本成本的方式表达，即
式（3-31）中，rWACC表示公司加权平均资本成本，S表示权益资本，B表示债务资本，S/（S+B）表示权益资本在总资本中所占的比重，B/（S+B）表示债务资本在总资本中所占的比重。
例3-5 承例3-4。2012年，假设天创公司普通股每股市价10元，发行在外普通股股数700万股，企业负债的市场价值为3000万元，借款年利率5%。国债利率3.5%，市场风险溢酬为9.1%。公司贝塔值为0.465。
根据资本资产定价模型，我们可以据此得到天创公司权益资本成本为3.5%+0.465×9.1%=7.73%。税前债务资本成本为5%。理论上讲，债务资本成本也由无风险利率和风险溢酬构成，但是，由于债权人承担的风险远远小于股东所应承受的风险。因此，债务的贝塔值很小，也就是说债权人的风险溢酬较小。公司加权平均资本成本为：
在考虑公司所得税的情况下，由于债务资本成本在税前列支，可以省税，具有税盾效应（tax shield）（税盾效应将在本书资本结构部分详细介绍）。设公司所得税税率为30%，公司加权平均资本成本为：
四、资本结构变化对公司资本成本的影响
在上文中，我们引入了债务融资，并据此计算了公司的资本机会成本。但是，我们在计算权益资本成本时，所选用的贝塔值是公司原先无杠杆条件下的贝塔值（即在没有引入债务融资前的贝塔值）。那么，当公司的资本结构发生改变时，公司的贝塔值是否会随着其引入债务融资而有所改变呢？
在100%权益资本融资的公司（即无杠杆公司），公司全部资产的贝塔值就是公司股票的贝塔值。在引入债务资本融资之后，公司全部资产的贝塔值为：
由于债权人承担的风险小于股东所承受的风险，债务的贝塔值很小。比如，美国大型蓝筹企业的贝塔值一般为0.1—0.3。因此，财务分析人员常常将债务的贝塔值假设为零。若债务贝塔值为零，则公司全部资产的贝塔值为：
将式（3-33）变型为：
由式（3-33）可知，在公司存在债务融资的情况下，公司全部资产的贝塔值一定小于权益资本的贝塔值。因此，债务融资将提升公司股票的贝塔值，即增加权益资本成本。将原先公司的贝塔值作为资本结构改变后公司股票的贝塔值的近似，会低估权益资本成本。
行文于此，还是留下一连串的问题。比如，债务融资为什么会引发公司权益资本成本的增加？债务融资是否同时增加了公司加权平均资本成本？所有这些问题，我们会在本书“资本预算”以及“资本结构理论”中进行详述。
人物专栏3-3 斯蒂芬·罗斯
斯蒂芬·罗斯（Stephen A.Ross）生于1944年，1965年获加州理工学院物理学学士学位，1970年获哈佛大学经济学博士学位。
罗斯曾在宾夕法尼亚大学沃顿商学院、耶鲁大学等多所著名大学任教，目前是麻省理工学院斯隆管理学院莫迪利亚尼讲座教授，兼任罗尔—罗斯资产管理公司总裁、美国艺术与科学学院院士、国际金融工程学会会员、加州理工学院理事、所罗门等多家投行的投资顾问，此外，还担任数家知名经济与金融学刊物的编委。
罗斯研究过经济与金融领域的许多重大课题，在套利定价理论、期权定价理论、利率的期限结构、代理理论等方面均做出过突出贡献，发表了近百篇经济与金融方面的论文，出版了著名教材《公司理财》。
罗斯的研究兴趣渐渐集中在两个新的方向上：首先，期权是怎样激励金融市场中的投资者，特别是公司的奖励机制是如何激励高层管理人员的？其次，引起金融危机的制度上的原因究竟何在？罗斯在其发表的关于“法治金融”的论文中，认为学习过去的失误是风险管理的核心，因此应该仔细研究风险管理的重大失误，从中发现导致失误的原因，并汲取教训。
罗斯不仅是第一流的金融思想家，也是一个金融理论的实践者。早在20世纪80年代初，他就决定把自己的金融理论运用到实际中，看自己的理论是否经得起实践的检验。于是，他和罗尔合作创办了罗尔—罗斯资产管理公司。这是一家基于定量分析的投资管理公司，将APT理论作为投资理念。罗尔—罗斯公司运用它强大的软件资源来管理多样化的客户，客户的目的和技术要求所涉及的范围，从基金操作到动态投资组合项目，包括流通障碍和前景定位，内容非常多。罗斯成功地将金融理论与实践结合起来，得到了学术界的高度赞扬。他的关于风险和套利的思想已成为许多投资公司的基本投资理念。
斯蒂芬·罗斯是当今世界上最具影响力以及为数不多的数学功底深厚的金融学家，也是诺贝尔经济学奖的苦候者之一。
资料来源：改编自MBA智库百科http：//wiki.mbalib.com/wiki/罗斯。