三 2020年：稳增长与防风险的艰难权衡

上文提到美国和日本的教训，很清楚地呈现了稳增长与防风险的权衡取舍：如果不顾潜在增长率的下滑一味用刺激政策推高经济增长，结果就会带来风险上升。而宏观—金融关联分析中的“跨期替代效应”也表明：宽松金融条件对经济增长的刺激作用是短期的；中期则会导致波动性加大，风险上升。

2015年以来，鉴于中国杠杆率的急剧攀升，底线思维与防风险占据了突出位置。实现稳增长与防风险的动态平衡成为重构中国宏观经济政策框架的主线。

2020年以及未来一段时间，中国经济都将面临稳增长与防风险的艰难权衡。2019年2月22日，习近平总书记在中共中央政治局第十三次集体学习时指出，金融活，经济活；金融稳，经济稳。经济兴，金融兴；经济强，金融强。经济是肌体，金融是血脉，两者共生共荣。习近平总书记进一步强调，实体经济健康发展是防范化解风险的基础。要注重在稳增长的基础上防风险，强化财政政策、货币政策的逆周期调节作用，确保经济运行在合理区间，坚持在推动高质量发展中防范化解风险。这些讲话实际上为稳增长与防风险之间的动态平衡提供了基本遵循。

（一）为什么风险问题如此紧要？

随着中国宏观杠杆率的不断攀升，以及外界对于中国可能爆发债务风险的担心，加上2015年的股灾，2019年的包商银行接管事件等，无不凸显出当下防范金融风险的重要性和紧迫性。这也是为什么防范化解系统性风险处在中央提出的三大攻坚战之首。风险是跨越时空的，可以说是无所不在。为什么风险问题在今天变得如此紧要？

过去40余年我们创造了经济奇迹，但也积累了体制性、结构性的风险。这个风险显性化来看就是高杠杆率。目前中国的宏观杠杆率已经逼近美国，这表明宏观风险在不断积累。过去我们在发展过程中不断积累风险，也在不断地通过各种方式去化解。20世纪90年代初全国发生的金融秩序混乱，范围广、危害深、时间长，其危急局面离全国发生金融危机相差不远。因此，党中央、国务院集中力量整顿金融秩序，处理了三角债、农信社等很多金融问题，这一波对过去风险的清理非常重要，为后期的发展奠定了基础。1996年中国经济实现“软着陆”。90年代末亚洲金融危机期间，中国的银行出现了技术性破产，又进行了一波集中清理，包括成立四大资产管理公司、向商业银行注资等，直至21世纪初。这也解决了很多金融风险问题。

2003—2008年的繁荣周期加上国际金融危机爆发后中国推出的4万亿刺激计划，也致风险迅速积累，宏观杠杆率接近250%。基于150年来杠杆率的变化，我们发现，宏观杠杆率大致呈现三四十年的变化周期。这与后发经济体快速追赶的时间基本一致——20世纪90年代末亚洲金融危机国家（或地区）基本上都经历了三四十年的高速增长。考虑到中国改革开放40余年的后发赶超，当前宏观杠杆率也大体处在周期的峰值附近，这就意味着40年累积的风险处在高位。这个时候，如果我们没有一个强制性的清理办法，没有一个让各方面风险逐步释放的过程，那么，中国经济就像是高杠杆（堤坝）支撑下的悬河，非常危险。正是从这个角度，风险问题变成政策的优先选项。客观评估，在中央提出的三大攻坚战中，扶贫与污染防治这两大目标2020年会有一个阶段性的达成，但风险防控仍然在路上：当前中国经济正处在金融风险集中爆发和高位缓释期。

（二）多维度的风险度量

国际货币基金组织推荐使用宏观杠杆率（实体经济部门的债务/GDP）来评估各国债务风险；国际清算银行也相应提出了杠杆率偏离长期趋势的杠杆率缺口来作为金融不稳定的预警。本书也主要以宏观杠杆率为风险度量指标，给出几组相关的数据。

1.政府隐性债务规模到底有多大

根据我们的分析，分别按融资主体、融资工具以及政府支出缺口来进行估算，结果比较一致，具有较好的稳健性。三种方法所估算的2018年年底地方政府隐性债务规模分别为53.5万亿、47.9万亿和48.6万亿元，占GDP的比例分别为59%、53%和54%。前两种估算方法的结果都显示出了2018年总债务与GDP之比不再增长，地方政府债务的结构性去杠杆初见成效。与其他估算相比，本书给出的是最宽口径。其他估算结果一般不超过40万亿元。

实际上，有些隐性债务并不能完全算作地方政府债务。比如融资平台从事的纯商业性活动所形成的债务就不能完全划归于地方政府隐性债务。我们认为这类债务工具中有60%的比例形成了地方政府隐性债务，其余部分仍然为非金融企业的债务。各类资管产品、融资租赁和政府性基金所形成的债务则完全应由地方政府所承担，我们将其全部划入地方政府隐性债务。经过这样的比例划分，估算出2018年年底较为贴近现实的地方政府隐性债务规模为32.8万亿元，占GDP的36%。这一结果与其他相关估算比较接近。

2.高杠杆率下的利息支付压力

高杠杆率之所以是金融脆弱性的总根源，不仅在于杠杆率本身，还在于高杠杆会带来更大的利息支付压力。笔者估算了2008年以来每年利息支付，并将之与增量名义GDP进行对比（见图1-3）。结果发现，2012年之前，增量GDP均高于每年的利息支付，但自2012年起，利息支付总额超过增量GDP，并且在2014年达到高峰，前者相当于后者的两倍。到2019年，尽管二者的比值有所回落，但利息支付仍然是增量GDP的1.5倍。利息支付与增量GDP的比有所回落，既与政府强制去杠杆有关，也和债务置换有关。巨额的利息支付使得每年新增的债务用于偿付利息，对于经济的净拉动作用较小。

3.宏观杠杆率的未来走势

当前中国宏观杠杆率已经接近250%。如果要实现杠杆率的基本稳定，需要达到什么样的条件呢？为此，我们对2020—2025年的宏观杠杆率趋势做了一些情景模拟。结果发现，如果每年名义增长率为8.5%，平均利率（社会融资成本）6年降2%，从2019年的8%降到2025年的6%，同时，杠杆率要保持在250%左右（即6年实现宏观杠杆率的基本稳定），那么，可以允许的每年净增债务占GDP比重为4%，但这个取值明显低于此前20年的均值10%。这意味着，要实现宏观杠杆率的基本稳定难度还是很大的。

基于模拟结果，“十四五”期间想要保持宏观杠杆率的基本稳定，必须从多方面同时入手。第一，需要营造相对宽松的宏观经济环境，在维持一定名义增速的情况下，有效降低社会融资成本。第二，坚持稳杠杆的大方向不变，综合施策控制每年的新增债务规模，新增债务占GDP比重要大大低于10%。但考虑到要将每年净增债务占GDP比重控制在4%难度很大，因此，可能还需要容忍未来宏观杠杆率的适度上升。

（三）2020与黑天鹅共舞

近年来，随着中国经济下行压力的增大，要求加大金融对于实体经济支持的呼声越来越高。但与此同时，由于中国家庭、企业、政府各部门杠杆率的持续攀升，金融风险也成了一个不容忽视的问题。《2019年国务院政府工作报告》中明确指出“要平衡好稳增长与防风险的关系，确保经济持续健康发展”。一方面，政府要求中国人民银行保持流动性的合理充裕，有效缓解实体经济特别是民营企业和小微企业融资难、融资贵的问题，并通过利率市场化改革切实降低实际利率，避免经济运行滑出合理区间。另一方面，政府也强调防范化解重大风险的底线思维，坚持结构性去杠杆，防范金融市场异常波动，坚决避免发生系统性、区域性风险。简言之，政府要求同时守住经济发展位于合理区间和不发生系统性金融风险这两个双底线。这意味着，在防风险“紧箍咒”下，宏观政策框架已经由原来的通胀与就业的权衡取舍转变成增长与风险的权衡取舍。

1.稳增长与稳杠杆的“跷跷板”

近年来稳增长与稳杠杆的“跷跷板”，充分体现了增长与风险之间的艰难权衡。2015年10月中央提出降杠杆任务，2016年未能控制住，杠杆率仍上升了12.9个百分点。究其原因，2016年第一季度GDP增长6.7%，创28个季度新低，也让相关政府部门在执行去杠杆任务时产生顾忌，有放水之嫌。这也凸显出稳增长与稳杠杆之间的矛盾。2017年杠杆率仅增长3.8个百分点，2018年则回落0.3个百分点。至此，杠杆率快速攀升的局面得到了有效抑制，但也为此付出了代价。这个代价就是严监管以及部门之间的竞争性去杠杆，导致民营企业资金链断裂，债务违约频现，中小银行风险加剧，“哀鸿遍野”。这是所谓处置风险的风险。接下来，面临中美贸易摩擦加剧、经济下行压力加大，2019年第一季度杠杆率大幅攀升5.1个百分点，与之相对应的是第一季度经济增长的“超预期”。而第二季度杠杆率仅上升0.7个百分点。杠杆率增幅的大幅回落，给后续增长带来压力，第三季度增长率差一点“破6”。

2.2020与黑天鹅共舞

2020年是“十三五”收官之年，也是全面建成小康的决胜之年。尽管2019年下半年以来，对于如何完成来年的增长目标有不少争论，“保6”之声不绝于耳，但随着2018年第四次全国经济普查数据的公布，GDP有了较大幅度上调，对于增长的担心一下子缓解很多。毕竟，鉴于GDP的上调，2020年的经济增长率只要5.7%就能达标。

不过，这种相对乐观的情绪并未维持多久，一只“黑天鹅”出现了——2020年年初武汉爆发了新型冠状病毒肺炎疫情（以下简称新冠肺炎疫情）并向湖北、全国甚至国外蔓延。整个社会猝不及防。此前笔者强调的“2020并非终极之战，要为后续发展留有余地、创造条件”的说法，突然变得不合时宜了。在很多人看来，2020年不是“保6”而是要“保5”了。从底线思维的角度，我们宁愿悲观一点。但这个世界更需要的是冷静客观的分析。做“算命先生”经济学家往往不够格，真正有力量的是经济学的逻辑。

根据以往经验，在经济面临重大负面冲击的情况下，一般都会出现宏观杠杆率的急剧攀升。以下三个时间点最为典型：1998年亚洲金融危机期间宏观杠杆率增幅达12.7个百分点；2003年“非典”时期杠杆率增幅达11.9个百分点；2009年应对国际金融危机冲击，当年杠杆率攀升31.6个百分点，为历年来最高的增幅。参照这些经验，本次新冠肺炎疫情必然导致宏观杠杆率的快速攀升，其影响渠道有两条：一方面是对杠杆率的分子即信贷与债务扩张的冲击；另一方面是对杠杆率的分母即经济增长特别是名义GDP的冲击。

第一，对经济增长的冲击。综合来看，一方面，虽然在餐饮、酒店、旅游、工业、建筑业、电影院线、金融等领域，疫情对于经济增长的影响幅度较大，另一方面，有关医疗保健、纺织服装、在线游戏、在线教育等领域也受到了疫情的正面冲出，这些因素合计在一起，会导致2020年第一季度GDP增速出现显著下行，减幅约为2个百分点，不会出现一些分析所说的零增长。考虑到疫情影响集中在第一季度，后续仍会有影响，但会逐步减弱；因此从全年来看，GDP增速略高于5%。

第二，对债务扩张的冲击。尽管新冠肺炎疫情爆发以来，中央提出一系列财税、金融、投资等方面的支持政策，抗疫情稳生产，强调财政政策更加积极，货币政策更加灵活适度，投资政策拟加快推动建设一批重大项目，但这些无疑会导致债务扩张。1998年、2003年、2009年的“非常时期”，债务扩张速度分别达到19.1%、22.7%和33.6%。而2015—2019年债务扩张速度年平均达到11.7%。考虑到政策当局近年来将防范化解风险作为三大攻坚战之首，一直受防风险“紧箍咒”的制约，当不会出现“大水漫灌”。而且，这次疫情冲击影响虽然很大，但并不是“百年一遇”，有了“非典”的参照，在政策扶持和松动上当会更加精准、防止“过犹不及”。由此，笔者倾向于认为2020年的债务扩张速度略高于此前5年的平均增速，约为12%。

结合以上分析，如果实际GDP增速略高于5%，名义GDP增速会在6%以上；再考虑到债务扩张在12%左右，则2020年全年的杠杆率增幅或在10%—12%。需要强调的是，2020年的杠杆率攀升，更主要的原因或在于名义GDP的下滑，而不是债务的快速扩张。

政策重点短期内显然是把握好疫情防控与恢复生产间的平衡，全年来看仍是把握好稳增长与防风险间的平衡。笔者认为，一方面需要容忍杠杆率的进一步上升（主要源于增长率的下滑）；另一方面应在调整杠杆率内部结构上做文章。其一，小微企业加杠杆。疫情冲击对小微企业冲击最大，加大对小微企业支持、提高小微企业贷款在非金融企业贷款中的比重是基本的政策方向。其二，中央政府加杠杆。相比其他部门，中央政府具有较大的潜在加杠杆空间；扩大国债发行规模，有利于完善债券市场和中国人民银行基础货币按放机制；中央政府加杠杆的关键在于突破3%的财政赤字率约束。其三，居民部门稳杠杆。居民部门杠杆率与居民消费与房地产抵押贷款都有着密切的关联。居民部门稳杠杆有利于居民消费的平稳以及房地产市场的平稳发展。其四，国有企业去杠杆。这里主要突出清理国有“僵尸企业”以及融资平台的债务。期待国有企业三年行动方案尽快出台，完善国有企业治理结构，约束国有企业债务扩张，真正实现国有企业债务在非金融企业债务中的占比下降，从而为整个经济的去杠杆做出实质性的贡献。其五，金融去杠杆或告一段落。金融杠杆率自2017年开始强监管便掉头向下，至2019年已逐渐趋于平稳。仅考虑信托贷款、委托贷款和未贴现银行承兑汇票这三项影子银行资产，2019年的资产规模与GDP之比为22%，相比2017年已经下降了10个百分点，基本回到了2010年的水平。另据银保监会统计，影子银行规模较历史峰值已压降16万亿元。笔者认为，金融部门杠杆率已达到较为合理的水平，各类金融乱象也得到了有效遏制，金融部门去杠杆或将告一段落。

3.稳增长与防风险的动态平衡

从未来来看，“十四五”时期及未来更长一段时间，政府经济工作仍需要将稳增长与防风险的动态平衡放在十分重要的位置。

无论是从理论机制，还是从实践操作层面来看，稳增长与防风险之间都既有统一的一面，也有矛盾的一面。强调二者的动态平衡，恰恰是因为它们之间矛盾的一面较为突出，常常会“按下葫芦起了瓢”。这就需要我们进一步思考，有没有办法让二者更好地有机统一起来。

因此，我们认为，增长与风险的权衡问题需要从体制上找到解决的密钥。如果不着眼于改革，还用传统的政策刺激的方式来进行逆周期调节，那么可能稳定了增长，但却带来了风险的上升。反过来，如果单纯去压风险，比如说一味强调去杠杆，结果也会带来对实体经济增长的伤害。这就要求：从增长角度，应对结构性减速，需要推动国有企业改革，放开市场准入，坚持竞争中性，激发民营经济积极性，焕发市场内生活力；以实施国土空间规划战略，推动城市群与都市圈建设，从资源的空间优化配置角度，寻找新的经济动能。从风险角度，认识到后发赶超导致风险的积累与集聚，根子在于政府干预导致的扭曲，最典型的发展型政府的主导信贷配置及由此带来的风险定价扭曲和信贷资源错配。因此，需要推进改革，取消政府隐性担保、刚性兑付以及金融机构的体制性偏好，使得风险定价回归常轨，进而抑制风险的积累和集聚。总之，只有实质性推进供给侧结构性改革，才能一方面提高实体经济资源配置的效率，另一方面提高金融体系优化风险配置的水平，从而最终实现稳增长与防风险之间的动态平衡。