2.美国和中国的房地产繁荣

经过大量深入的研究，美国房产市场的巨大动荡虽然还有一些悬而未决的问题，许多关于房市繁荣与萧条的事实已得到了根本确认。相较之下，中国房市研究的空白仍有待填补。这一领域虽有先行学者如方汉明等撰写的有关中国住房(Fang等，2015)和土地价格变化的杰出文献。然而，我们还是没有完全了解中国的住房空置率、银行业对房地产的风险敞口或者这种房市繁荣的最终结局。

2.1 美国房市

美国房市繁荣的大体走向可谓众所周知。20世纪80年代末的萧条之后，美国经济多年间都处于缓慢复苏的阶段，房地产市场几乎停滞不前。直到20世纪90年代中期，住房的价格才从沿海市场开始渐渐回升。金融和技术等知识密集型产业的蓬勃发展，以及一系列限制住房供应的法规使得纽约、洛杉矶、旧金山和波士顿等大都市地区对住房的需求节节攀升。价格增长像是一种隔空传播的狂热那样逐渐蔓延到美国内陆(Ferreira和Gyourko, 2001)。

凤凰城和拉斯维加斯等内陆城市有着颇具弹性的住房供应，然而这些地方的房价涨势并没有因此放缓，¹住房供应的大幅增加甚至还在当时促进了经济的繁荣。然而大规模的建设致使许多地区出现大量住房过剩，更是导致今天美国工业建设的活跃程度仍远低于2006年之前其所达到的水平。

尽管美国的这种繁荣主要集中在较为活跃的房地产市场，但至少在2000—2006年，我们并没有足够的证据证明房价增长与当地经济增长显著相关。宽松的信贷政策似乎促进了房市的繁荣，可是这种影响在整体上到底起了多大的作用、其运转的机制具体如何——学界至今仍未对此达成共识。Himmelberg、Mayer和Sinai(2005)认为，经济繁荣高峰时极低的利率水平和公众对租金上涨的理性预期是房价上涨的先决条件。Glaeser、Gottlieb和Gyourko(2014)则认为，理性定价模型中利率对价格的推动作用会被其回归均值的趋势抵消，因此低利率本身无法解释价格的上涨。然而其他作者，特别是 Mian和Sufi(2009)，却又提供了能够证明次贷增长与价格上涨之间存在关联的证据。尽管从实证经验的角度来讲，次级贷款和价格增长之间的联系似乎十分明确，但是这一联系与理性行为的标准模型是否相容尚不清楚。

还有另一种对信贷促进繁荣的解释： 外推预期导致了乐观情绪的传播，繁荣正是这种极度乐观预期在市场上的表现。Case、Shiller和Thompson(2012)在整理购房者经济繁荣时期对增长率所做的预期时发现这些数字高得离谱。Glaeser和Nathanson(2015)则通过构建模型的方法，演示了外推观点如何在使用自然近似值解释过往房价的过程中产生。这一模型与现实情况的拟合度相当之高，可以解释近些年美国房地产市场发生的大部分重要事件。

2.2 中国房市

关于中国房价，官方统计数据通常显示出蓬勃兴盛但较为温和的增长，比如2007—2014年价格上涨100% (Chivakul等，2015)。相反，Fang等(2015)早先使用开发项目固定效果来控制质量差异，据此研究新房销售数据时发现，尽管房价增速在2008年和2009年有所放缓，但是2003—2013年，一线城市的实际房价年增长率可以达到15.9%，即使在三线城市也有7.9%。就算考虑进这一时期实质性收入的增长，住房价格的上涨幅度仍然相当之高。Deng、Gyourko和 Wu(2015)也在其撰写的报告中指出，2005—2015年，中国35座城市的实际地价增长了5倍。

随房价上涨而来的是一场真正空前的建设热潮。根据国家统计局的数据， 2013年中国正在建设当中的建筑占地面积可达1200亿平方英尺(111.5亿平方米)，另有420亿平方英尺(39亿平方米)的建筑已经完工。据相关统计，在2008—2013年的5年时间里，中国新增建设面积达到1700亿平方英尺(157.9亿平方米)，或者人均125平方英尺(11.6平方米)。用平均数据估算，中国人消费的建筑面积总和大概是该建筑面积的3倍(Chivakul等，2015)，因此建筑商在五年时间内就造出了中国空间总需求的三分之一。

中国房地产业的繁荣还伴随着建筑行业结构的重大转变。2000年，73%的中国建筑面积是由国企和政府机构(为其员工)建设的。到了2013年，由此类公共实体兴建的建筑面积仅有13%。尽管13年间，国家建设的建筑空间确实有所增加，但集体建设的空间却下降了不少，而且现如今无论是国家建设还是集体建设，都远追不上商业部门所建设的建筑面积的增长。

这场建设热潮同时还带来了库存过剩的问题。据Chivakul等(2015)估计，2013年建筑商的库存已经超过100亿平方英尺(9.29亿平方米)。不但如此，由于大部分已售出的住房库存都掌握在非自住投资者手中，中国真正的过剩库存其实难以衡量。就像美国繁荣时期的个人投资者一样，出于对未来房价上涨的期待，中国的许多投资者也都购买了不止一套住房；但与美国情况不同，或许是因为租金不足以抵过租房人在住房内居住所产生的折旧成本，中国投资者往往选择空置而非出租这些住房。这一事实表明，新建设住房存量的质量水平远远高于当前市场条件适合的水平。

中美之间个人住房投资者的性质很不一样： 典型的美国购房者会通过信贷举债买房，因而总是使银行体系处于危险之中；而传统的中国购房者则总是用大笔现金来付首付。因此，即使中国房价下跌也不会像在美国那样导致个体家庭的贷款违约浪潮。

不过，中国的开发商则与美国的开发商一样，也会选择举债融资，因此银行系统内确实存在着房地产开发商违约的风险。Chivakul和Lam(2015)的报告称，中国房地产公司和建筑公司中有60%以上的杠杆率已超过了3。该领域公司的未偿债券和贷款余额占年收入的比例也已从2007年的70%左右上升到了2015年的近150%。商业债务而非家庭债务有可能会成为房价调整引发系统性风险的原因。

虽说如此，中美房市之间其他关键性的差异可能会让两国的房市繁荣最终走向迥然不同的结局。经济仍在快速增长的中国到2030年时大概比现在要富裕得多，因此会对城市空间产生大量的需求。19世纪时美国也曾出现了房地产泡沫，但过量的供给最终被日益增长的需求所吸纳。只要房地产新增供应的规模开始渐小，中国的需求和供给也会渐渐达到平衡。另外，中国政府手上有着各种调控房市的工具，如果善加利用，房地产的繁荣便不太可能会以灾难告终。更好的房产估价就是有助于降低未来房地产风险的工具之一。

1 Nathanson和Zwick(2015)提出了一个有趣的论点，即： 拉斯维加斯的土地密集型投机行为有助于鼓励泡沫的形成，因为在土地收购方面，与房屋购买相比，少数乐观的买家可以主导土地交易市场。