四、实证结果分析

(一) 主回归分析

国有风投机构是否更多地进行分阶段投资的回归分析结果如表4所示。在表4中，第(1)列和第(2)列报告了对分阶段投资虚拟变量的回归结果，第(3)列和第(4)列报告了对投资轮次连续变量的回归结果，其中第(1)列和第(3)列报告了未包含控制变量的回归结果，第(2)列和第(4)列报告了包含控制变量的回归结果。在所有的回归分析中，本文均对年度效应、省份效应和行业效应进行了控制。

从表4的回归结果来看，不论是以分阶段投资虚拟变量Stage作为被解释变量，还是以投资轮次连续变量Rounds作为被解释变量，GVC的回归系数在所有回归模型中均显著为负，这说明相较于民营风投机构，国有风投机构更少地进行分阶段投资。

在控制变量方面，标的企业年龄( Target age)的回归系数在所有回归模型中均显著为负，这表明在投资更为成熟的企业时，风投机构更少地进行分阶段投资。这可能是因为成熟企业的不确定性更小，从而导致风投机构通过分阶段投资规避风险的需求更低。风投经验( VC exp)的回归系数在所有回归模型中均显著为正，这说明经验越充足的风投机构进行分阶段投资的可能性越高。以上两点与现有研究的结果是较为一致的(吴翠凤等，2014;Gompers,1995) 。值得注意的是，Local的回归系数在所有回归模型中均显著为正，即风投机构在对同省份的标的企业进行投资时更倾向于分阶段投资，这与董静等(2017)的研究结果并不一致；但当将样本期调整为与董静等(2017)的相同时，两者的回归分析结果基本相同。⁷

(二) 稳健性检验

1． 限制首次投资时间

本文主回归使用了1995—2020年的全部投资事件作为实证分析的样本，尽管这一样本选取方式最大化地利用了现有数据所能提供的信息，但也可能使本文的回归结果产生一定的偏误。可以想见，如果风投机构对某一标的企业的首次投资位于我们能观测到的数据期的末尾，那么即使该风投机构最终使用了分阶段投资方式对标的企业进行注资，数据库也无法全面地记录其分阶段投资行为。为了避免这一问题带来的偏误，本文在本部分中只保留风投机构对标的企业的首次投资发生在2015年及以前的观测值，以保证后续轮次的注资有足够的时间产生，进而使得风投机构的分阶段投资行为能够被完整地观测到。⁸

表5汇报了以2015年作为风投机构对标的企业首次投资的截断时间的稳健性检验。其中，第(1)列和第(2)列报告了对分阶段投资虚拟变量的回归结果，第(3)列和第(4)列报告了对投资轮次连续变量的回归结果。我们从表中可以发现，GVC的回归系数均显著为负，这表明在剔除样本截断问题的内生性影响之后，国有风投机构更少进行分阶段投资的结果依旧稳健。

2． 限制首次投资阶段

除了产权性质的影响，标的企业的发展阶段也会在很大程度上影响风投机构的分阶段投资策略。吴翠凤等(2014)发现，风投机构首次介入创业企业至企业IPO的时间越长，风投机构越有可能采取分阶段投资策略。本文主回归中Target age的回归系数显著为负，表明企业越成熟，风投机构越不可能采取分阶段投资策略。与此同时，已有研究也表明，国有风投机构进入创业企业的时间通常更晚(左志刚等，2017)，风险规避的特征使得其更偏好于投资相对成熟的企业。这就使得本文的研究结论可能成为国有风投机构标的企业选择偏好的一个附加影响与引申推论，即国有风投机构与民营风投机构在分阶段投资的偏好上并无差异，而只是国有风投机构在选择投资标的企业时更偏好于成熟企业，进而导致其产生更少的分阶段投资事件。

尽管本文在主回归分析中已经对创业企业年龄进行了控制，但为了更加充分地剔除上述内生性问题的影响，本部分更进一步对投资事件样本进行限制。具体地，在表6的回归分析中，我们只保留风投机构首次介入创业企业(即创业企业仍处于种子期或初创期)的观测值，使得国有风投机构偏好于投资成熟企业的内生性影响被充分剔除。表6汇报了基于首次投资阶段限制的稳健性检验。我们从表中可以发现，不论是在以哑变量Stage作为被解释变量的回归中，还是在以连续变量Rounds作为被解释变量的回归中，GVC的回归系数均显著为负，这表明国有风投机构更少进行分阶段投资的结果依旧稳健。

3． 投资标的企业的发展状况

在分阶段投资中，风投机构通过对创业企业的阶段性评估来掌握企业的发展状况，并决定是否继续向企业注入资金( Gompers,1995)。如果风投机构在阶段性考核后认为创业企业值得进一步投资，就会继续向企业追加投资；如果风投机构对创业企业的阶段性考核结果显示企业并不能达到预期水平，风投机构就会放弃追加投资以避免更大的损失。分阶段投资的这一特征使得标的企业的发展状况对于风投机构的分阶段投资行为会产生重要的影响。具体而言，若风投机构投资的创业企业的发展状况较差，风投机构进行后续投资的可能性就会较小，我们会观测到更少的分阶段投资行为。

现有文献表明，国有风投机构在标的企业选择和投后管理方面均差于民营风投机构(Ke and Wang,2019;Cumming et al.,2017;Brander et al.,2015) 。因此，国有风投机构首次投资所挑选的创业企业的后续发展状况可能会系统性地差于民营风投机构所投资的创业企业的发展状况，继而使得国有风投机构在后续的阶段性评估中更倾向于放弃追加投资。这就使得本文的研究结果可能受到来自标的企业发展状况的内生性影响。

为了剔除这一因素，在本部分的稳健性检验中，我们参考以往文献，使用创业企业是否最终IPO或被并购来衡量其后续发展状况(Nanda et al.,2020;Ewens and Marx,2018;Ewens and Rhodes-Kropf,2015;Brander et al.,2015;Chemmanur et al.,2011;Hochberg et al.,2007;Sørensen,2007)，并将研究样本限定为标的企业最终实现IPO或被并购的观测值(即将标的企业限定为发展状况良好、可进行后续投资的企业)，以排除来自标的企业发展状况的内生性影响。

表7汇报了投资标的企业发展状况的稳健性检验结果，第(1)列与第(2)列汇报了基于标的企业最终IPO的投资事件的回归结果，第(3)列与第(4)列汇报了基于标的企业最终IPO或被并购的投资事件的回归结果。我们从表7的回归结果中可以发现，GVC的回归系数均显著为负。这表明在剔除标的企业发展状况的影响后，国有风投机构更少进行分阶段投资的研究结论依然稳健。