1.2.3 财务困境

我国学术界和实务界所使用的“财务困境”一词，西方一般使用“financial distress”来表示。“distress”一词被解释为：极大的痛苦、悲伤、贫困、困苦、危难、困境。在许多情况下，中国的学者也使用“企业财务困境”一词来表示“财务困境”。本书在接下来的研究中将不加区分地使用这两个等价的概念。

关于企业财务困境的定义，不同的学者有着不同的看法，但归结起来可以分为两大类：一类是从法制层面对企业财务困境进行的定义；另一类是研究学者给出的定义，但这些定义也不脱离法制层面的范围（池景清，2019）。有关企业财务困境的界定不同，在研究样本的选取上就会存在差异，进而影响实证结果与推论。

从法制层面对财务困境的定义。Beaver（1966）认为，财务困境是指企业无力偿还到期债务的情况，具体表现为破产、银行透支、拖欠优先股股利、到期债券不能偿付等。Ohlson（1971）则把企业依据破产法而提出破产申请的行为当作企业陷入财务困境的标志。Altman（1968）、Deakin（1972）认为，财务困境公司仅包括那些已经经历破产或者是无力偿还到期债务，以及为了债权人利益且已经进入清算环节的公司。Blum（1974）将公司债到期未能支付，且已进入破产程序，或者是债权人同意减少债务等，视为企业进入财务困境的标志。Dun和Bradstreet（1988）把因宣告破产而停止营运者或因债权人提出而强制执行、丧失抵押品赎取权者，以及因遭逮捕而终止营运者，到期债务无法清偿者，企业发生重整或改组而受制于法律诉讼者等情况之一者，视为发生财务困境的公司。Altman（1993）将财务困境划分为四种情况：①没有偿付能力，具体包括技术上的无力偿付和破产意义上的无力偿付两种类型，前者指的是企业缺乏流动性，后者则指的是企业资不抵债；②失败，具体是指公司的日常经营因为破产而停止，或者在处置抵押品的情况下仍为债权人带来损失的，以及因法律纠纷而被接管重组等情况；③违约，即指技术上的违约和法律上的违约两种，前者是指债务人因违反合同规定而招致的法律纠纷，后者是指债务人无法偿还到期债务；④破产，即指企业在提交破产申请后被接管或清算。Yehning Chen（1995）认为，财务困境指的是企业资产的清算价值小于债权人对企业要求权的账面价值。Morris（1997）则按照严重程度列出了依次递减的12个标志企业陷入财务困境的条件：①由债权人申请对企业进行破产清算，或者企业自愿申请破产清算，抑或债务公司被指定接收者完全接收；②公司股票在交易所被停牌；③被注册会计师出具了公司持续经营的保留审计意见；④与债权人协商进行债务重组；⑤债权人开始寻求资产保全的措施；⑥因违反债券契约，公司的债券评级或信用评级被下调，或发生针对公司董事与财产的法律诉讼；⑦公司进行资产重组；⑧债务公司重新指定董事，或者公司聘请诊断师开始进行经营诊断；⑨公司被接管（但并不是所有被接管的公司都预示着已经陷入了财务困境）；⑩公司已关闭或出售了部分产业；开始减少或根本就未能分派股利，或者报告中出现了损失；财务报告中反映了比市场预期可接受水平要低的利润，或者公司股票的相对市场价格出现了下降。Ross等（2010）则认为，可从四个视角来对财务困境进行定义：①企业失败，即企业遭清算后仍无力偿还债权人的债务；②法定破产，即企业或债权人向法院提出破产申请；③技术破产，即企业无法按期履行还本付息的债务契约；④会计破产，即企业出现账面净资产为负的情况，资不抵债。Eivind Bernhandsen（2001）认为，破产程序的开始则预示着企业已进入财务困境。

国外学者给出的有关财务困境的定义。Carmichael（1972）把财务困境界定为因履行义务受阻而表现出权益不足、流动性不足、拖欠债务和资金不足四种情况。Blum（1974）则将企业的规模不断缩小、债权人的债权逐渐扩大、生产资源也逐渐减少等作为企业陷入财务困境的标志。Foster（1986）将财务困境界定为，除非对经济实体的经营或结构施行大规模的重组，否则就难以解决严重变现问题。Karen和Wruck（1990）则认为，财务困境是指一家企业因经营活动所产生的现金流量不足而难以偿还当前到期债务，而被迫采取改正行为的状态。Lisa（1990）把财务困境定义为公司三年累积营业净利润为负的情况。Coats和Fant（1993）则把对企业财务报表审计意见的类型当作判断企业是否陷于财务困境的标准，如注册会计师若对企业的财务报表发表拒绝表示意见类型的审计报告，则标志着企业已陷入财务困境。John和Kose（1993）将公司的财务困境界定为，在一个给定的时点上，若公司发生流动资产不能满足它的书面合同所需要的现金需要时，就认为其已陷入财务困境。Whitaker（1999）认为，当企业的现金流不足以偿还当前的长期债务的时候，表明企业已开始陷入财务困境，但是企业的现金流不足并不是一个充要条件，因为当企业的现金流在不足以偿还其当前所面临的债务时，公司仍然会有多种现金的获取途径，从而避免对债务的拖欠，其中包括减少存货、利用现金储备、出售资产、提高银行信用额度、增加公司权益、施行债务重组等。但是，如果企业的现金流发生持续不足的状况，且各种获取现金的途径都已用尽，则企业最终必将因拖欠债务而陷入财务困境。Sudmsanam和Lai（2021）使用由Taffer建立的Z值法来作为财务困境界定标准，如果企业在两个年度连续的负Z值之后，出现一个最低Z值年度的话，则表明企业已处于财务困境之中。Platt（2017）认为，企业的财务困境应先于企业的破产，即财务困境仅仅包括企业在发生破产以前的那种财务困难状态。

国内学者给出的有关企业财务困境的定义。陈肇荣（1983）将企业的自有资金相对不足，经营资金短缺，短期债务清偿产生严重困难，则其企业的此种状态在短期内又不可能得以改善的情况，作为企业财务困境发生的标志。谷祺、刘淑莲（1999）将财务困境界定为，企业无力支付到期的费用或债务的一种状态，其中包括从资金运营的技术性失败到企业破产，以及处于二者之间的各种情况。陈文浩与郭丽红（2021）把财务困境界定为，企业不能偿还到期债务的困难和危机，其极端情况即为企业破产。高培业等（2010）把能否按期偿还银行贷款本息来作为企业是否发生财务困境的标志。陈静（1999）、张玲（2015）、陈晓和陈治鸿（2015）、李华中（2001）、姜秀华和孙铮（2021）、吴世农和卢贤义（2001）等则把被ST的公司界定为企业陷入财务困境的标志。龚品如（2009）把处于财务困境的企业划分为五种情况：①申请公司破产或进行资产重组者；②公司股票因违约交割，致使公司股价严重下跌，且损失惨重者；③因发生公司重大舞弊或违约事项致使股票被暂停交易者；④银行贷款展期者；⑤股票被ST或被PT者。长城证券课题组（2012）把首次出现亏损的公司界定为发生财务困境公司。张后奇（2022）则认为，上市公司的财务困境应该是一个时期概念，既有开端也有结束，从公司财务困境出现的那一时点算起直到公司发生破产为止，都应属于企业发生财务困境的过程。最后，他们把上市公司是否发生亏损来作为判别公司是否陷入财务困境的主要标志。刘红霞、张心林（2018）认为，财务困境应包括三层含义：①虽然企业的总资产大于企业的总负债，但由于企业的现金净流量低、经济效益差、资产配置不合理，而导致企业无法按时偿还到期的债务；②最近一个会计年度的股东权益低于其注册资本或者是最近两个会计年度的净利润为负；③因企业的总负债大于企业的总资产，经协商而进入企业重组状态。陈凯凡（2019）依据上市公司连续两年的财务状况，把第一年发生亏损且于第二年出现微利的状况视为企业陷入了财务困境，并把首次发生亏损的年度作为企业陷入财务困境的时点标志。吕长江、韩慧博（2014）认为，处于财务困境状态的企业应满足两个条件：①企业的流动比率连续两年低于1；②两年之中至少存在一年营业利润小于零的状况。姜付秀等（2019）利用Altman在1968年求出的Z值作为财务困境企业的判定标准，将Z值小于1.8的企业定义为财务困境企业。

结合我国的实际情况及国内学者的研究惯例，本书对财务困境企业的界定选用了两种方法：①把ST企业界定为财务困境企业；②用Z指数加以衡量。我们以1.8为临界值，来判断企业的财务困境状况，把Z值小于1.8时界定为财务困境企业。