一、引言

十八大以来，在以《中共中央、国务院关于深化国有企业改革的指导意见》作为顶层设计与主要纲领的新一轮国有企业改革实践中，“管资本”的理念被放到最为核心的位置。²在以“管资本”理念为核心所展开的多项具体的改革行动中，国有资本投资、运营公司的改组与新设是核心重点之一³，而针对未上市企业的风险投资则是国有资本投资、运营公司重要的业务组成部分。因此，十八大以来，为响应党中央、国务院“管资本”改革的重大战略部署，各地国有企业融资平台先后推出一系列国有风投机构作为贯彻落实“管资本”战略的重要运行载体。⁴与此同时，国资委原副主任孟建民在中国国有资本风险投资基金股份有限公司的揭牌仪式上也指出：“设立国有资本风险投资基金，对支持企业创新发展，促进国企国资改革，具有十分重要的意义和作用，党中央、国务院对此高度重视。国务院国资委推动设立国有资本风险投资基金，是贯彻落实国家创新驱动发展战略的现实需要，是调整优化国有资本布局结构的重大举措，是推进国有资本运营公司试点的有益探索，也是发展混合所有制经济的有效措施。”由此可见，国有风投机构是党和政府以及社会各界均广泛关注的、关系到国计民生长远健康发展的重要实体。然而，不得不指出的是，尽管国有风投机构的地位和作用如此重要，但迄今为止，学术界对于国有风投机构诸多基本的投资行为特征仍然缺乏总结与研究，使得政策制定者在推进国有风投机构改革的实践过程中往往缺乏科学有效的理论与数据支撑，这在很大程度上阻碍了新一轮以“管资本”为主的国有企业改革的有效展开。

与此同时，分阶段投资作为风投机构注资策略中最为重要的一种( Tian, 2011;Sahlman,1990)，近年来受到学术界的广泛关注( Tian,2011; Kaplan and Stromberg,2004;Wang and Zhou,2004;Kaplan and Stromberg,2003;Gompers,1995;董静等，2017；谢泽中等，2017；冯冰等，2016；傅嘉成和宋砚秋，2016；吴翠凤等， 2014；李严等，2012) 。已有文献从多个角度出发探讨分阶段投资策略的影响因素：Gompers(1995)发现，在无形资产比例高、市值账面比高和研发投入高的行业中，风投机构更多地采取分阶段投资的策略；Tian( 2011)和董静等(2017)发现，风投机构与标的企业的地理距离越远，越有可能采取分阶段投资的策略；吴翠凤等(2014)发现标的企业上市所需时间越长或风投机构越成熟，风投机构越有可能进行分阶段投资。值得注意的是，虽然产权性质作为风投机构最重要的特征之一，但其对风投机构分阶段投资策略的影响却被过往文献忽视。相较于民营风投机构，国有风投机构会更多还是更少地进行分阶段投资？其背后原因是什么？会带来怎样的经济后果？这一系列问题都亟待相关实证研究的探索与补充。

综上所述，我国国有企业的改革实践和现有研究存在的不足都要求我们对国有风投机构的分阶段投资行为进行更加深入的研究。为此，本文以1995—2020年投资标的企业与投资机构均为我国境内企业的风险投资事件作为样本，系统考察国有风投机构与民营风投机构在分阶段投资策略上的差异化表现。本文研究发现，相较于民营风投机构，国有风投机构更少地进行分阶段投资。进一步研究发现，更高的延误成本是国有风投机构较少进行分阶段投资的重要原因。与此同时，国有风投机构的分阶段投资降低了其经济绩效，也对标的企业的创新水平产生了负面影响。除此之外，混合所有制和专业投资人才的引入能够缓解国有风投机构分阶段投资所带来的负面影响。

本文的研究意义主要体现在以下几个方面：

第一，本文从分阶段投资的角度探究了国有风投机构的行为特征，对国有风投领域的相关学术研究做出了一定的补充。近年来，许多国家纷纷建立了数量可观的由政府部门主导的风险投资机构，政府部门在促进风险投资市场发展中所发挥的重要作用，尤其是以政府部门为实际控制人的国有风投机构所发挥的重要作用日益凸显。与此同时，以国有风投机构为研究对象的学术研究也逐渐增加( Brander et al.,2015) 。值得注意的是，目前有关国有风投机构的学术研究仍主要聚焦于评估不同国家或地区的政府部门建立的国有风投机构的经营成果( Zhang and Mayes,2018;Cumming et al.,2017;Brander et al.,2015；余琰等，2014;Brander et al.,2010)，在很大程度上忽视对国有风投机构投资行为特征的探究。为此，本文选取了分阶段投资这一重要的风投机构注资策略作为切入点，探究了国有风投机构与民营风投机构的投资行为特征差异，对风投领域的相关学术研究做出了有效补充。

第二，本文从产权性质的角度出发，对风投机构分阶段投资的影响因素的文献做出了重要补充。作为风险投资领域最为常见也颇为重要的一种投资策略( Gompers,1995)，分阶段投资近年来受到学术界的广泛关注( Tian,2011;Ka-plan and Stromberg,2003;Gompers,1995) 。现有研究从标的企业的行业特征(Gompers,1995) 、地理距离( Tian,2011；董静等，2017) 、标的企业上市所需时长(吴翠凤等，2014)、风投机构成熟度(吴翠凤等，2014)等多个角度对分阶段投资的影响因素做了探索，但至今仍未有学术文献对由产权性质引致的分阶段投资偏好差异进行系统性的研究。本文对国有风投机构与民营风投机构在分阶段投资行为上的差异做了具体探究，弥补了以往文献对于产权性质的影响的忽视，有力地补充了该领域的文献。

第三，本文为以“管资本”为核心的国有企业改革提供了一定的经验证据与政策建议，服务了国有资本管理的改革实践。党的十八大以来，以“管资本”为主的国有企业改革成为社会各界广泛关注的热点话题。国有风投机构作为国有资本投资、运营公司的一部分，是我国政府“管资本”改革的重要运行载体之一，对其投资行为与相应经济后果的研究是回答如何管好国有资本这一重要议题的基本组成部分之一。本文以国有风投机构作为研究对象，以分阶段投资行为作为研究切入点，对我国国有风投机构的投资行为特征进行了探究，并对相应的经济后果做了进一步分析，为政策制定者更加深入地了解国有风投机构的基本行为特征提供了可靠的经验证据和有效的政策建议。具体而言，本文发现更高的延误成本使得国有风投机构更少地进行分阶段投资，降低了国有风投机构的经济绩效，也对标的企业的创新水平产生了负面影响。与此同时，本文也发现混合所有制和专业投资人才的引入能够缓解国有风投机构分阶段投资的负面影响。因此，本文建议对于部分决策效率较低的国有风投机构，应当在充分权衡利弊之后谨慎使用分阶段投资策略。不仅如此，本文还建议国有风投机构应当继续稳妥地推进混合所有制改革并积极引入专业的投资人才，以此促进体制机制的转变、提高决策效率，从而更好地利用分阶段投资这一重要的注资策略。

本文其余部分安排如下：第二部分阐述了研究假设；第三部分介绍了研究设计；第四部分报告了主回归分析与相应的稳健性检验结果；第五部分为进一步分析；第六部分为研究结论。