二、研究假设

分阶段投资是指风投机构依据项目进展情况分阶段向创业企业注入资金的行为( Tian,2011;Kaplan and Stromberg,2003;Gompers,1995;Sahlman,1990) 。作为风险投资领域最为常见也颇为重要的一种投资行为( Sahlman,1990)，分阶段投资近年来受到学术界的广泛关注( Tian,2011;Kaplan and Stromberg,2003;Gompers,1995)，但至今仍未有相关学术文献对产权性质不同引致的分阶段投资偏好差异进行系统性的研究。产权性质差异对风投机构分阶段投资行为的影响可能存在三种不同的假说。

首先，相较于民营风投机构，国有风投机构可能出于对投资风险的规避而更多地进行分阶段投资，本文称之为“风险规避说”。在分阶段投资行为中，风投机构可以通过对创业企业的阶段性评估来掌握企业的经营情况并加深对企业未来成长潜力的理解。如果风投机构对创业企业的阶段性考核结果显示企业并不能够达到预期水平，风投机构就能够及时终止合约、放弃继续投资，以避免更大的损失，这就直接地降低了风投机构的资金沉没风险( Fluck et al., 2005;Admati and Pfleiderer,1994)。国有风投机构的资金来源主要是国有资本，其运作、管理及风险控制都将参照现行的国资管理办法。因此，实现国有资本的保值增值、避免国有资产流失是国有风投机构经理人在运营管理过程中的重要目标之一(董静等，2017；余琰等，2014) 。已有文献证明，这种管理与考核体系通常会使得国有风投机构有着更强的风险厌恶偏好(董静等，2017；余琰等，2014) 。因此，相较于民营风投机构，国有风投机构可能会更加倾向于分阶段投资以有效规避潜在的投资风险。

其次，相较于民营风投机构，国有风投机构可能出于对监督替代机制的需求而更多地进行分阶段投资，本文称之为“监督替代说”。分阶段投资是风投机构对创业企业日常监督活动的有效替代方式( Tian,2011) 。在对创业企业进行投后管理的过程中，风投机构经理人通常需要花费大量的时间与创业企业家进行交谈、参加董事会会议以及在日常运营中与公司高层管理人员合作，并在此基础上利用自身拥有的专业风投知识了解企业的情况，以实现对创业企业的有效监督，进而最大限度地减少来自创业企业的道德风险问题( Bottazzi et al.,2008) 。由于在分阶段投资的过程中，创业企业必须努力经营以达到既定的阶段性目标，才能获得风投机构下一阶段的注资。因此，即便风险投资家不对企业进行积极的日常监督，创业企业也有充足的动力努力提升自身的经营业绩。当风投机构无法有效地对创业企业进行日常监督时，分阶段投资通常可以充当风投机构监督活动的良好替代机制( Tian,2011;Gompers,1995)。从国有风投机构的人才特征角度来看，国有风投机构的管理人员通常来自政府部门，相较于民营风投机构的管理团队更加缺乏专业的风险投资业务经验( Leleux and Surlemont,2003)，这可能会在很大程度上制约国有风投机构日常监督的有效性。因此，相较于民营风投机构，国有风投机构可能更需要分阶段投资这一监督替代机制来保持对创业企业监督的整体有效性，从而更倾向于使用分阶段注资策略。

最后，相较于民营风投机构，国有风投机构可能出于对延误成本的规避而更少地进行分阶段投资，本文称之为“成本规避说”。尽管分阶段投资能够作为有效的监督替代机制并且显著降低投资风险，但这种投资策略也会产生不可忽视的成本( Tian,2011) 。具体而言，风投机构在分阶段投资的每一轮注资前，都需要对创业企业进行新一轮的调查分析并与创业者重新商讨及签订合约(沈维涛和胡刘芬，2014) 。这些活动带来的时间成本可能会导致资金注入的延迟，从而延误标的企业的发展，也极有可能使得风投机构因此而错失潜在的高成长性投资机会( Kaplan and Stromberg,2003；沈维涛和胡刘芬，2014) 。不仅如此，从风投机构决策效率的角度出发，国有风投机构的决策过程通常比民营风投机构更加复杂冗长。深创投董事长倪泽望曾指出，国有风投机构的首要短板即在于“投资决策效率低，因为国企要投一个项目，需要反复论证，很多时候还要上报到国资委的会议上决策” 。⁵这就导致国有风投机构的决策时长相对更长。在分阶段投资的行为模式下，由于每一轮投资都需要新的审查与决策，国有风投机构投资决策时间长的缺点可能会被进一步放大，所造成的延误成本相对而言可能更为突出。这不仅会耽误创业企业的发展，也使得国有风投机构更有可能因分阶段投资中的时间延误而失去继续投资有潜力的创业企业的机会。因此，国有风投机构出于对延误成本的规避，可能会有意识地减少分阶段投资以避免对创业企业经营发展的延误，也避免自身错失有潜力的投资机会。

基于以上分析，在上述三种假说下，产权性质对风投机构分阶段投资行为的影响机制是不同的。“风险规避说”和“监督替代说”认为国有风投机构会更多地进行分阶段投资，“成本规避说”则认为国有风投机构会更少地进行分阶段投资。因此，国有风投机构相较于民营风投机构是否更倾向于分阶段投资事先是难以确定的。为方便陈述，本文提出竞争性假设，并将在进一步分析中对影响机制进行具体验证。

假设1a 国有风投机构会更多地进行分阶段投资。

假设1b 国有风投机构会更少地进行分阶段投资。